ΠΡΟΒΛΕΨΗ ΠΤΩΧΕΥΣΗΣ ΜΕ ΤΗ ΧΡΗΣΗ ΤΟΥ ΜΟΝΤΕΛΟΥ ALTMAN Z-SCORE. Η ΠΕΡΙΠΤΩΣΗ ΤΟΥ ΚΛΑΔΟΥ ΤΩΝ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ SUPER MARKET ΣΤΗΝ ΕΛΛΑΔΑ.

Του Γεωργίου Εμμ. Σγουράκη
Μέλους της ΣΟΛ ΑΕΟΕ,
Msc Λογιστική και Ελεγκτική

Αναδημοσίευση από το περιοδικό του Σ.Ο.Ε.Λ ACCOUNTANCY

1. Εισαγωγή

Σκοπός της παρούσας μελέτης είναι η διερεύνηση των συνθηκών που επικρατούν στον κλάδο των επιχειρήσεων super market στην Ελλάδα στην περίοδο της οικονομικής κρίσης. Πιο συγκεκριμένα έγινε μια προσπάθεια εκτίμησης του κινδύνου που θα αντιμετωπίσουν οι επιχειρήσεις του κλάδου να βρεθούν σε καθεστώς πτώχευσης τα επόμενα χρόνια. Προκειμένου να εκτιμήσουμε την πιθανότητα χρεοκοπίας ή μη των επιχειρήσεων εφαρμόζουμε σε ένα δείγμα 15 επιχειρήσεων το μοντέλο Altman Z-score για τις χρήσεις 2012, 2013, 2014¹. Επιπλέον, γίνεται και μια παρουσίαση και σύγκριση της διακύμανσης της τιμής του Z-score μέσα στα τρία έτη για το δείγμα των επιχειρήσεων, χωρισμένες σε δύο κατηγορίες μικρών-μεσαίων και μεγάλων επιχειρήσεων.

2. Θεωρητική Προσέγγιση

Ένα από τα ευρέως χρησιμοποιούμενα μοντέλα αξιολόγησης του κινδύνου πτώχευσης που ενδέχεται να αντιμετωπίσει μια επιχείρηση είναι το μοντέλο Altman Z-score. Το μοντέλο Altman Z-score πρωτοεμφανίστηκε το 1968 από τον επίκουρο καθηγητή των Οικονομικών του Πανεπιστημίου της Νέας Υόρκης Edward I. Altman. Ο Altman παρουσιάζει έναν τύπο-φόρμουλα, προκειμένου να προβλέψει την πιθανότητα, μια επιχείρηση να αντιμετωπίσει τον κίνδυνο της χρεοκοπίας μέσα στα επόμενα δύο χρόνια. Το μοντέλο βασίζεται στην μέθοδο της διακριτής ανάλυσης (MDA) και αυτό αποτελεί ένα πολύ σημαντικό πλεονέκτημα έναντι μεθόδων μεμονωμένης ποσοστιαίας ανάλυσης αριθμοδεικτών. Αρχικά είχαν χρησιμοποιηθεί 22 δείκτες για την εξέλιξη του μοντέλου, τελικά σήμερα οι μελετητές έχουν καταλήξει σε 5 με 6 , ανάλογα το είδος της επιχείρησης που θέλουν να εξετάσουν.

Το υπόδειγμα Altman Z-score είναι στην ουσία ένα γραμμικό μοντέλο οικονομετρικής ανάλυσης με εξαρτημένη μεταβλητή Z , την κριτική τιμή δηλαδή που ορίζει μέσα σε ποια πλαίσια πρέπει να κινείται μια επιχείρηση που θέλει να αποφύγει την πτώχευση τα επόμενα χρόνια. Οι κριτικές τιμές του Ζ έχουν οριστεί για τρεις ζώνες. Η πρώτη ζώνη αποτελεί την ζώνη χρεοκοπίας για κριτικές τιμές Ζ κάτω του 1.10. Η μεσαία ζώνη βρίσκεται μεταξύ των τιμών 1.20 και 2.60 , ενώ η ζώνη ασφαλείας βρίσκεται στις τιμές Ζ πάνω του 2.61. Οι ανεξάρτητες μεταβλητές αποτελούνται από αριθμοδείκτες κερδοφορίας, δανειακής επιβάρυνσης, ρευστότητας, περιουσίας και δραστηριότητας, οριοθετημένες από συγκεκριμένους συντελεστές προσαύξησης, που αλλάζουν με το είδος της εκάστοτε εξεταζόμενης επιχείρησης.

Μετά από μεγάλο αριθμό ερευνών επί του θέματος, οι μελετητές έχουν καταλήξει στην ακόλουθη μορφή του υποδείγματος, το οποίο έχει εφαρμογή στις επιχειρήσεις εισηγμένες και μη πλην τραπεζών, ασφαλιστικών και κατασκευαστικών.

Z = 1.2 X1 + 1.4 X2 + 3.3 X3 + 0.6 X4 + 0,999 X5

όπου,



α) ο δείκτης Κεφάλαιο Κίνησης / Σύνολο Ενεργητικού, απαντάται συχνά σε βιβλιογραφία σχετική με τα προβλήματα ρευστότητας που αντιμετωπίζουν οι επιχειρήσεις. Ως κεφάλαιο κίνησης ορίζεται η διαφορά μεταξύ του Κυκλοφορούντος Ενεργητικού και των Βραχυπρόθεσμων Υποχρεώσεων. Εκφράζει το ποσοστό χρηματοδότησης του συνόλου του Ενεργητικού από Κυκλοφορούντα περιουσιακά στοιχεία, δηλαδή στοιχεία που μπορούν να ρευστοποιηθούν εντός της επόμενης διαχειριστικής περιόδου. Υπό κανονικές συνθήκες μια εταιρεία που εμφανίζει διαδοχικές λειτουργικές ζημιές, αναμένουμε να εμφανίζει χαμηλό ποσοστό χρηματοδότησης του Συνόλου του Ενεργητικού της από Κυκλοφορούντα στοιχεία. Ο συγκεκριμένος αριθμοδείκτης κρίθηκε ως ο καταλληλότερος και πολυτιμότερος δείκτης έκφρασης της ρευστότητας μιας επιχείρησης από τους τρεις που χρησιμοποιήθηκαν αρχικά. Οι άλλοι δύο ήταν οι αριθμοδείκτες άμεσης (Κυκλοφορούν Ενεργητικό-Αποθέματα/Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις) και γενικής (Κυκλοφορούν Ενεργητικό/Βραχυπρόθεσμες Υποχρεώσεις) ρευστότητας.

β) ο δείκτης Αποτελέσματα εις νέο/Σύνολο Ενεργητικού εκφράζει το συνολικό ποσό των κερδών που επανεπενδύονται στην επιχείρηση. Στο σημείο αυτό θα πρέπει να τονίσουμε ότι ο λογαριασμός «Κέρδη εις Νέον» υπόκειται αρκετά συχνά σε «χειραγώγηση» εν όψει οιωνοί εταιρικών αναδιαρθρώσεων (αλλαγή διάρθρωσης Ιδίων Κεφαλαίων της επιχείρησης), μέσω αποφάσεων της διοίκησης περί διανομής κερδών. Για τους σκοπούς της παρούσας μελέτης θεωρούμε ότι το ανωτέρω φαινόμενο δεν έχει εφαρμογή. Σε αντίθετη περίπτωση, ο ερευνητής θα πρέπει να προβεί σε κατάλληλες προσαρμογές των λογαριασμών, προκειμένου να οδηγηθεί σε ασφαλή συμπεράσματα. Μεγάλο ρόλο στην διαμόρφωση του αριθμοδείκτη διαδραματίζει η ηλικία της επιχείρησης. Είναι προφανές ότι μια νέα σχετικά επιχείρηση αναμένουμε να εμφανίζει χαμηλότερο ποσοστό Κερδών/Σύνολο Ενεργητικού, καθώς δεν έχει τον απαιτούμενο χρόνο για την δημιουργία αθροιστικών κερδών. Ως εκ τούτου μπορεί να υποστηριχθεί ότι μια νέα επιχείρηση «μειονεκτεί» έναντι μιας άλλης, όμως η πραγματικότητα δεν απέχει και πολύ από τον ισχυρισμό αυτό καθώς οι πιθανότητες μια επιχείρηση να αντιμετωπίσει τον κίνδυνο της χρεοκοπίας είναι αυξημένες κατά τα πρώτα έτη της λειτουργίας της. Σύμφωνα με τους Dun και Bradstreet το 1993 το 50% των επιχειρήσεων που σταμάτησαν τη λειτουργία τους, βρισκόταν στα πέντε πρώτα έτη λειτουργίας (Dun & Bradstreet, 1994). Τέλος, ο αριθμοδείκτης χρησιμοποιείται και για να εξεταστεί ο βαθμός μόχλευση της επιχείρησης, δεδομένου ότι μια επιχείρηση με υψηλό ποσοστό (Κέρδη εις Νέο/Σύνολο Ενεργητικού) χρηματοδοτεί τα πάγια περιουσιακά της στοιχεία μέσω των κερδών και όχι με εξωτερικό δανεισμό.

γ) ο δείκτης Κέρδη προ Φόρων και Τόκων/Σύνολο Ενεργητικού εκφράζει την αποτελεσματικότητα των στοιχείων του ενεργητικού της επιχείρησης, χωρίς να λαμβάνεται υπόψιν ο φόρος και τυχόν χρηματοοικονομικά έξοδα. Με δεδομένο ότι ο απώτερος σκοπός της επιχείρησης είναι η επίτευξη κερδών κάνοντας κατάλληλη χρήση των περιουσιακών της στοιχείων, ο δείκτης αυτός είναι αρκετά σημαντικός σε μελέτες σχετικά με την αποτελεσματικότητα της επιχείρησης. Επιπροσθέτως, η αφερεγγυότητα σε περιπτώσεις χρεοκοπίας εμφανίζεται όταν οι συνολικές υποχρεώσεις υπερβαίνουν την εύλογη αξία των στοιχείων του ενεργητικού, η οποία καθορίζεται από την ικανότητα επίτευξης κερδών.

δ) ο δείκτης Σύνολο Ιδίων Κεφαλαίων/Σύνολο Υποχρεώσεων εκφράζει το ποσοστό που δύναται να μειωθούν τα περιουσιακά στοιχεία της επιχείρησης (εκφρασμένα ως η εύλογη αξία των Ιδίων Κεφαλαίων πλέον των υποχρεώσεων) έως ότου οι υποχρεώσεις να υπερβούν την αξία του Καθαρού Ενεργητικού και η επιχείρηση καταστεί αφερέγγυα. Το Σύνολο των Ιδίων Κεφαλαίων αποτελούν το άθροισμα του μετοχικού κεφαλαίου, των αποθεματικών και των κερδών εις Νέο, ενώ το σύνολο των υποχρεώσεων περιλαμβάνει τόσο τις βραχυπρόθεσμες όσο και τις μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις.

ε) ο δείκτης Πωλήσεις/Σύνολο Ενεργητικού, εκφράζει την ικανότητα δημιουργίας πωλήσεων μέσω των παγίων περιουσιακών στοιχείων. Ο δείκτης δείχνει την ικανότητα της εταιρείας να ανταπεξέλθει στις απαιτήσεις του ανταγωνισμού.

3. Ο κλάδος των επιχειρήσεων super-market στην Ελλάδα.

Εξαιρετικό ενδιαφέρον παρουσιάζει η παρακολούθηση των εξελίξεων στον κλάδο των σούπερ μάρκετ στην Ελλάδα τα τελευταία χρόνια. Το σκηνικό στον κλάδο αλλάζει με εντατικούς ρυθμούς και αναγκάζει τις επιχειρήσεις να παρακολουθούν από κοντά τις εξελίξεις και να αναζητούν τρόπους να ανταπεξέλθουν στον έντονο ανταγωνισμό. Τα τελευταία χρόνια μετά από αρκετές εξαγορές και συγχωνεύσεις, το σκηνικό που έχει διαμορφωθεί απαρτίζεται από την μια πλευρά από μεγάλες αλυσίδες με πολλά καταστήματα σε όλη την επικράτεια (ΑΒ Βασιλόπουλος, Ι & Σ. Σκλαβενίτης, ΜΕΤΡΟ ΑΕΒΕ, Μαρινόπουλος Α.Ε. κτλ.) και από την άλλη από μικρότερες μονάδες με παρουσία σε τοπικό κυρίως επίπεδο (ΚΡΗΤΙΚΟΣ ΑΕΛΔΕ, ΙΝ.ΚΑ. Προμηθευτική Α.Ε. κτλ.) οι οποίες μέσω συνεργασιών επιδιώκουν να διατηρήσουν το ύψος των πωλήσεών τους σε σταθερά επίπεδα και να ανταγωνιστούν τις μεγάλες εταιρείες του κλάδου παρά το συγκριτικό πλεονέκτημα που οι δεύτερες εμφανίζουν. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει και η παρουσία της Γερμανικής αλυσίδας Lidl, η οποία έχει κερδίσει ένα σημαντικό μερίδιο στην αγορά, κερδίζοντας την εμπιστοσύνη του καταναλωτικού κοινού.

Σύμφωνα με την ιστορική αναδρομή που δημοσίευσε το περιοδικό «Πανόραμα των ελληνικών super market», η αρχή της εμφάνισης των καταστημάτων αυτοεξυπηρέτησης στην Ελλάδα γίνεται τη δεκαετία του ’60 σε Αθήνα και Θεσσαλονίκη με πρωτοπόρες εταιρίες τις Μαρινόπουλος Α.Ε., Θανόπουλος Α.Ε., ενώ αργότερα την ίδια δεκαετία κάνουν την εμφάνισή τους τα πρώτα καταστήματα ΑΒ Βασιλόπουλος και Σκλαβενίτης. Την δεκαετία του ’70 εμφανίζονται τα πρώτα καταστήματα των Μετρό ΑΕΒΕ, Αφοί Βερόπουλοι και Μασούτης Α.Ε. Το 1977 ιδρύεται ο Σύνδεσμος Επιχειρήσεων Σούπερ Μάρκετ Ελλάδος (ΣΕΣΜΕ). Στην δεκαετία του ’80 δημιουργούνται τα πρώτα καταστήματα υπερ μάρκετ, ενώ οι επιχειρήσεις που μέχρι τότε δραστηριοποιούνται στην Αθήνα, επεκτείνονται στην περιφέρεια. Την δεκαετία του ’90 κάνουν την εμφάνισή τους οι πρώτες ξένες εταιρείες (Praktiker, Continent, Makro, Lidl και DIA) ενώ η βελγική Delhaize εξαγοράζει το πλειοψηφικό πακέτο των μετοχών της AB Βασιλόπουλος. Τέλος, την έναρξη της χιλιετίας οι ελληνικές επιχειρήσεις αναπτύσσονται στο εξωτερικό (ΑΒ Βασιλόπουλος, Αφοί Βερόπουλοι)².

Σήμερα, ο κλάδος των σούπερ μάρκετ απασχολεί μεγάλο αριθμό εργαζομένων, ενώ αποτελεί και μια σταθερή πηγή εσόδων για το Ελληνικό Δημόσιο μέσω Φ.Π.Α., φόρου εισοδήματος, εισφορών σε φορείς κοινωνικής ασφάλισης κ.α.

4. Τα γενικά χαρακτηριστικά του κλάδου

Ο κλάδος των σούπερ μάρκετ έχει σαφώς επηρεαστεί από την οικονομική κρίση των τελευταίων ετών, ίσως λιγότερο από άλλους κλάδους. Ως παράγοντες που επηρέασαν την κερδοφορία και το ύψος των πωλήσεων του κλάδου, μπορούν να αναφερθούν η μειωμένη ζήτηση του κοινού, η μείωση των τιμών σε ορισμένα προϊόντα καθώς και η στροφή των καταναλωτών σε προϊόντα ιδιωτικής ετικέτας λόγω της πιο προσιτής τιμής. Ειδικότερα, παρατηρώντας τις οικονομικές καταστάσεις των επιχειρήσεων του κλάδου κατά την τριετία 2012-2014 και λαμβάνοντας υπόψη όπου είναι δυνατό τις παρατηρήσεις του Ορκωτού Ελεγκτή, μπορεί κανείς να εξάγει χρήσιμα συμπεράσματα σχετικά με ορισμένα γενικά χαρακτηριστικά των επιχειρήσεων σούπερ μάρκετ. Ειδικότερα, παρατηρείται η τάση των επιχειρήσεων σούπερ μάρκετ να εμφανίζουν χαμηλό πάγιο ενεργητικό σε σχέση με το ύψος των πωλήσεων και του συνόλου του ενεργητικού. Το συγκεκριμένο χαρακτηριστικό είναι λίγο έως πολύ αναμενόμενο, αν αναλογιστεί κανείς ότι ένα σούπερ μάρκετ, ως επιχείρηση εντάσεως αποθεμάτων, θα διαθέσει το μεγαλύτερο μέρος των κεφαλαίων στην ανακύκλωση των αποθεμάτων και όχι τόσο σε ενσώματα πάγια. Στα χαρακτηριστικά του κλάδου συμπεριλαμβάνονται και οι υψηλοί δείκτες ρευστότητας, παρά τις δυσκολίες και τον περιορισμό των χρηματικών εκροών από τα τραπεζικά ιδρύματα. Χαρακτηριστικό του κλάδου είναι επίσης και ο σχετικά μικρός τραπεζικός δανεισμός, αφού οι δείκτες χρηματοοικονομικής μόχλευσης είναι αρκετά χαμηλοί σε όλες σχεδόν τις επιχειρήσεις του κλάδου, πολλές φορές δε και μηδαμινοί, κάτι το οποίο σημαίνει ότι οι επενδύσεις χρηματοδοτούνται από ίδια κεφάλαια ως επί το πλείστον. Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι ποσοστό περίπου 90% του δείγματος των επιχειρήσεων εμφανίζουν και στις 3 χρήσεις κερδοφόρα αποτελέσματα, τα οποία ωστόσο βαίνουν μειούμενα κατά τη διάρκεια της τριετίας.

5. Εφαρμογή του μοντέλου Altman Z-score σε επιχειρήσεις του κλάδου super market στην Ελλάδα.

Στην προσπάθειά μας να προβλέψουμε την πιθανότητα που έχει μια επιχείρηση του κλάδου των super market να καταστεί αφερέγγυα και να αντιμετωπίσει το ενδεχόμενο πτώχευσης μέσα στα επόμενα χρόνια, εφαρμόσαμε το μοντέλο Altman Ζ-score σε ένα δείγμα 22 επιχειρήσεων σούπερ μάρκετ που δραστηριοποιούνται στην Ελλάδα. Τα στοιχεία έχουν αντληθεί από τις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις των χρήσεων 2012, 2013 και 2014 και τα κονδύλια έχουν αναπροσαρμοστεί σύμφωνα με τις ποσοτικοποιημένες παρατηρήσεις των Ορκωτών Ελεγκτών Λογιστών. Κατά την επιλογή του δείγματος τέθηκαν οι εξής περιορισμοί, προκειμένου τα αποτελέσματα της έρευνας να είναι όσο το δυνατόν περισσότερο αξιόπιστα.

α) Οι οικονομικές καταστάσεις να έχουν καταρτιστεί σύμφωνα με το ΕΓΛΣ και τις διατάξεις του Ν. 2190/1920.

β) Οι επιχειρήσεις να δραστηριοποιούνται στην ελληνική επικράτεια.

γ) Οι επιχειρήσεις να έχουν κατά το έτος της πρώτης αξιολόγησης τουλάχιστον τρεις κλεισμένες διαχειριστικές χρήσεις.

Όπως έχει ήδη αναφερθεί ανάλογα με την τιμή που θα λάβει η μεταβλητή Ζ σε κάθε έτος, οι επιχειρήσεις κατατάσσονται σε τρεις ζώνες. Η πρώτη ζώνη για τιμές κάτω από 1,10 είναι η επικίνδυνη ζώνη. Οι επιχειρήσεις που εντάσσονται σε αυτήν την ζώνη εμφανίζουν αυξημένες πιθανότητες να φανούν αφερέγγυες στα επόμενα χρόνια. Για τιμές από 1,20 έως 2,60 είναι η «μεσαία ζώνη». Οι επιχειρήσεις αυτής της κατηγορίας δεν εμφανίζουν αυξημένες πιθανότητες να φανούν αφερέγγυες, χωρίς όμως να βρίσκονται και στην ασφαλή ζώνη. Τέλος, οι επιχειρήσεις με τιμές πάνω από 2,61 βρίσκονται στην ασφαλή ζώνη και δεν έχουν αυξημένες πιθανότητες να καταστούν αφερέγγυες.

Ο Πίνακας 1 που ακολουθεί απεικονίζει την τιμή Ζ-score για τα έτη 2014, 2013 και 2012 αντίστοιχα για κάθε μια από τις επιχειρήσεις του δείγματος. Οι στήλες 6 (ΜΕΓΙΣΤΟ) και 7 (ΕΛΑΧΙΣΤΟ) του Πίνακα 1 απεικονίζουν την μέγιστη και την ελάχιστη τιμή Z-score, που εμφανίζει η επιχείρηση, ενώ η τελευταία στήλη δείχνει τον μέσο όρο της τιμής Z-score κατά την διάρκεια της τριετίας. Παρατηρούμε ότι κατά την χρήση 2012 καμία από τις επιχειρήσεις του δείγματος δεν βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη, 7 βρίσκονται στη μεσαία ζώνη, ενώ 8 επιχειρήσεις βρίσκονται στην ασφαλή ζώνη με κορυφαία επίδοση να καταγράφει η επιχείρηση «ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ» με Z-score 4,28 και την επιχείρηση «Π. ΜΟΥΡΓΗ Α.Ε. ΣΟΥΠΕΡ ΜΑΡΚΕΤ» να ακολουθεί με 3,59. Ο μέσος όρος των επιχειρήσεων του κλάδου για την χρήση 2012 έχει τιμή Ζ-score 2,73. Για την χρήση 2013, 1 επιχείρηση βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη, παρουσιάζει δηλαδή αυξημένες πιθανότητες να καταστεί αφερέγγυα μέσα στα επόμενα χρόνια. Στη μεσαία ζώνη βρίσκονται 5 επιχειρήσεις, ενώ 9 επιχειρήσεις βρίσκονται στην ασφαλή ζώνη με κορυφαίες τις «ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ» και «ΓΟΥΝΤΣΙΔΗΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΤΡΟΦΙΜΩΝ» με επιδόσεις 4,22 και 3,60 αντίστοιχα. Ο μέσος όρος των επιχειρήσεων του κλάδου για την χρήση 2013 έχει τιμή Ζ-score 2,71, ελαφρά μειωμένο συγκριτικά με την προηγούμενη χρήση. Για την χρήση 2014, 1 επιχείρηση βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη για δεύτερη χρονιά και εμφανίζει αυξημένες πιθανότητες να καταστεί αφερέγγυα μέσα στα επόμενα χρόνια. Στη μεσαία ζώνη βρίσκονται 7 επιχειρήσεις, ενώ 7 επιχειρήσεις βρίσκονται στην ασφαλή ζώνη με την «ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ» πρώτη με Z-score 4,09. Ο μέσος όρος των επιχειρήσεων του κλάδου για την χρήση 2014 έχει τιμή Ζ-score 2,65, μειωμένος συγκριτικά με τις δύο προηγούμενες χρονιές.

Ο μέσος όρος των επιχειρήσεων του δείγματος για τις τρεις χρήσεις καταγράφει την επίδοση 2,70, δηλαδή κινείται στην ασφαλή ζώνη. Κατά τη διάρκεια της τριετίας 9 επιχειρήσεις παρουσιάζουν μέσο όρο εντός της ασφαλούς ζώνης, 5 βρίσκονται στην μεσαία ζώνη, ενώ μια επιχείρηση παρουσιάζει μέσο όρο εντός της επικίνδυνης ζώνης, που σημαίνει ότι υπάρχει πιθανότητα η επιχείρηση να καταστεί αφερέγγυα μέσα στα επόμενα χρόνια. Η καλύτερη επίδοση καταγράφεται από την επιχείρηση «ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ» με τιμή 4,28 και η οποία καταγράφεται την χρήση 2012. Ακολουθεί η επιχείρηση «Π. ΜΟΥΡΓΗ Α.Ε. ΣΟΥΠΕΡ ΜΑΡΚΕΤ» με το 3,59 που κατέγραψε την ίδια χρονιά. Στον αντίποδα η επιχείρηση «ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ Κ. ΠΑΝΑΓΙΩΤΙΔΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗ Α.Ε.» με το -0,82 που καταγράφει το 2014.

Μέσα από την ανάλυση των αποτελεσμάτων που προέκυψαν μπορούμε να συμπεράνουμε τα εξής. Παρατηρείται μια ελαφρά μείωση της τιμής Ζ-score από το 2012, στο 2014. Οι 6 από τις 15 επιχειρήσεις του δείγματος παρουσιάζουν την καλύτερή τους επίδοση τη χρήση 2012, ενώ 8 από τις 15 παρουσιάζουν την χειρότερη επίδοση κατά τη χρήση 2014. Ο κλάδος των σούπερ μάρκετ μπορεί κανείς να ισχυριστεί ότι αποτελεί έναν ασφαλή, ως προς την φερεγγυότητα, κλάδο στην Ελλάδα καθώς για την χρήση 2012 καμία επιχείρηση δεν βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη, ενώ για τις χρήσεις 2013 και 2014 μόνο μία επιχείρηση βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη.

Πίνακας 1: Altman Z-score για τα έτη 2014, 2013 και 2012

Α/Α	ΕΤΑΙΡΕΙΑ	2014	2013	2012	ΜΕΓΙΣΤΟ	ΕΛΑΧΙΣΤΟ	Μ.Ο.
1	MAΡKET IN ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΟΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΙΑ	2,28	1,78	2,06	2,28	1,78	2,04
	ΑΝΑΛΩΣΙΜΩΝ ΠΡΟΙΟΝΤΩΝ - ΣΥΣΚΕΥΑΣΙΩΝ - ΔΙΑΝΟΜΩΝ - ΜΕΤΑΦΟΡΩΝ - ΕΙΣΑΓΩΓΩΝ – ΕΞΑΓΩΓΩΝ
2	METPO A.E.B.E.	2,45	2,46	2,55	2,55	2,45	2,49
3	Δ.ΘΑΝΟΠΟΥΛΟΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΤΡΟΦΙΜΩΝ & ΟΙΚΙΑΚΩΝ ΕΙΔΩΝ	3,58	3,37	3,3	3,58	3,3	3,41
4	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ & ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΙΚΟΣ ΣΥΝΕΤΑΙΡΙΣΜΟΣ Π.Ε. ΜΕΛΩΝ ΙΝΣΤΙΤΟΥΤΟΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΩΝ *	1,99	2,56	2,4	2,56	1,99	2,32
5	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΗ ΤΡΟΦΙΜΩΝ Α.Ε.	1,71	1,92	1,86	1,92	1,71	1,83
6	ΓΑΛΑΞΙΑΣ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΑΛΥΣΙΔΑΣ ΚΑΤΑΣΤΗΜΑΤΩΝ ΔΗΜΗΤΡΑ ΜΑΡΚΕΤΣ **	3,14	3,12	2,6	3,14	2,6	2,95
7	ΓΟΥΝΤΣΙΔΗΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΤΡΟΦΙΜΩΝ	3,71	3,6	3,34	3,71	3,34	3,55
8	ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΚΤΗΜΑΤΟΜΕΣΙΤΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΒΙΔΑΛΗΣ ΜΑΡΚΕΤ	3,64	2,95	2,85	3,64	2,85	3,15
9	ΥΠΕΡΑΓΟΡΑ ΑΦΟΙ ΠΑΝΑΓΙΩΤΟΠΟΥΛΟΙ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΗΣ ΚΑΤΑΣΤΗΜΑΤΩΝ ΤΡΟΦΙΜΩΝ ΠΟΤΩΝ ΚΑΙ ΛΟΙΠΩΝ ΕΙΔΩΝ	2,4	3,09	3,5	3,5	2,4	3
10	ΑΝ∆ΡΙΚΟΠΟΥΛΟΣ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΤΡΟΦΙΜΩΝ, ΠΟΤΩΝ & ΕΙ∆ΩΝ ΓΕΝΙΚΟΥ ΕΜΠΟΡΙΟΥ & ΟΙΚΙΑΚΗΣ ΧΡΗΣΕΩΣ	2,51	2,93	2,69	2,93	2,51	2,71
11	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ	4,09	4,22	4,28	4,28	4,09	4,2
12	Π.  ΜΟΥΡΓΗ  Α.Ε.  ΣΟΥΠΕΡ  ΜΑΡΚΕΤ	3,37	3,15	3,59	3,59	3,15	3,37
13	ΧΑΡΑ Α.Ε. ΠΑΡΑΓΩΓΗ – ΤΥΠΟΠΟΙΗΣΗ – ΕΜΠΟΡΙΑ ΕΙ∆ΩΝ ΒΙΟΤΙΚΗΣ ΑΝΑΓΚΗΣ	2,53	2,69	2,97	2,97	2,53	2,73
14	ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΟΙ ΠΑΝΤΟΠΩΛΕΣ ΚΟΡΙΝΘΙΑΣ ΜΑΡΚΕΤ ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΤΑΙΡΕΙΑ	3,19	1,66	1,68	3,19	1,66	2,18
15	ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ Κ. ΠΑΝΑΓΙΩΤΙΔΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗ Α.Ε.	-0,82	1,1	1,27	1,27	-0,82	0,52
	ΜΕΣΟΣ ΌΡΟΣ ΈΤΟΥΣ	2,65	2,71	2,73

*…Στον δικτυακό τόπο της επιχείρησης δεν παρέχεται πληροφόρηση για την Έκθεση των Ορκωτών Ελεγκτών Λογιστών.
**.Στον δικτυακό τόπο της επιχείρησης δεν παρέχεται πληροφόρηση για την Έκθεση των Ορκωτών Ελεγκτών Λογιστών για της χρήσης 2012 και 2013.

Περαιτέρω έχουμε χωρίσει τις επιχειρήσεις σε δύο κατηγορίες με κριτήριο το ύψος των πωλήσεων ετησίως. Συγκεκριμένα σε (ΜΕΓΑΛΕΣ) με πωλήσεις άνω των € 40 εκ. και στις τρεις χρήσεις και σε (ΜΙΚΡΕΣ-ΜΕΣΑΙΕΣ) με πωλήσεις κάτω των € 40 εκ. Στην κατηγορία των «ΜΕΓΑΛΩΝ» επιχειρήσεων κατατάσσονται 7 επιχειρήσεις, ενώ στην κατηγορία των «ΜΙΚΡΩΝ-ΜΕΣΑΙΩΝ» κατατάσσονται 8 επιχειρήσεις. Η κατάταξη των επιχειρήσεων στις δύο κατηγορίες απεικονίζεται στον Πίνακα 2.

Πίνακας 2: Κατάταξη επιχειρήσεων σε κατηγορίες

Α/Α	ΜΕΓΑΛΕΣ	ΜΙΚΡΕΣ-ΜΕΣΑΙΕΣ
1.	MAΡKET IN ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΟΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΙΑ	Δ.ΘΑΝΟΠΟΥΛΟΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΤΡΟΦΙΜΩΝ & ΟΙΚΙΑΚΩΝ ΕΙΔΩΝ
	ΑΝΑΛΩΣΙΜΩΝ ΠΡΟΙΟΝΤΩΝ - ΣΥΣΚΕΥΑΣΙΩΝ - ΔΙΑΝΟΜΩΝ - ΜΕΤΑΦΟΡΩΝ - ΕΙΣΑΓΩΓΩΝ - ΕΞΑΓΩΓΩΝ
2.	METPO A.E.B.E.	ΥΠΕΡΑΓΟΡΑ ΑΦΟΙ ΠΑΝΑΓΙΩΤΟΠΟΥΛΟΙ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΕΚΜΕΤΑΛΛΕΥΣΗΣ ΚΑΤΑΣΤΗΜΑΤΩΝ ΤΡΟΦΙΜΩΝ ΠΟΤΩΝ ΚΑΙ ΛΟΙΠΩΝ ΕΙΔΩΝ
3.	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ & ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΙΚΟΣ ΣΥΝΕΤΑΙΡΙΣΜΟΣ Π.Ε. ΜΕΛΩΝ ΙΝΣΤΙΤΟΥΤΟΥ ΚΑΤΑΝΑΛΩΤΩΝ	ΑΝ∆ΡΙΚΟΠΟΥΛΟΣ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΤΡΟΦΙΜΩΝ, ΠΟΤΩΝ & ΕΙ∆ΩΝ ΓΕΝΙΚΟΥ ΕΜΠΟΡΙΟΥ & ΟΙΚΙΑΚΗΣ ΧΡΗΣΕΩΣ
4.	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΗ ΤΡΟΦΙΜΩΝ Α.Ε.	ΠΡΟΜΗΘΕΥΤΙΚΟΣ ΟΡΓΑΝΙΣΜΟΣ ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΩΝ ΠΑΝΤΟΠΩΛΩΝ "Η ΜΕΡΙΜΝΑ" Α.Ε.Ε. ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΚΑΙ ΒΙΟΜΗΧΑΝΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ
5.	ΓΑΛΑΞΙΑΣ ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΑΛΥΣΙΔΑΣ ΚΑΤΑΣΤΗΜΑΤΩΝ ΔΗΜΗΤΡΑ ΜΑΡΚΕΤΣ	Π.  ΜΟΥΡΓΗ  Α.Ε.  ΣΟΥΠΕΡ  ΜΑΡΚΕΤ
6.	ΓΟΥΝΤΣΙΔΗΣ Α.Ε. ΕΜΠΟΡΙΟ ΤΡΟΦΙΜΩΝ	ΧΑΡΑ Α.Ε. ΠΑΡΑΓΩΓΗ – ΤΥΠΟΠΟΙΗΣΗ – ΕΜΠΟΡΙΑ ΕΙ∆ΩΝ ΒΙΟΤΙΚΗΣ ΑΝΑΓΚΗΣ
7.	ΑΝΩΝΥΜΗ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΤΟΥΡΙΣΤΙΚΗ ΚΑΙ ΚΤΗΜΑΤΟΜΕΣΙΤΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΒΙΔΑΛΗΣ ΜΑΡΚΕΤ	ΣΥΝΕΡΓΑΖΟΜΕΝΟΙ ΠΑΝΤΟΠΩΛΕΣ ΚΟΡΙΝΘΙΑΣ ΜΑΡΚΕΤ ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΤΑΙΡΕΙΑ
8.		ΑΝΩΝΥΜΟΣ ΕΜΠΟΡΙΚΗ ΕΤΑΙΡΕΙΑ Κ. ΠΑΝΑΓΙΩΤΙΔΗΣ ΕΠΙΛΟΓΗ Α.Ε.

Διάγραμμα 1: Διακύμανση τιμής Z-score από το 2012-2014



Στο Διάγραμμα 1 απεικονίζεται η πορεία της τιμής Z-score που καταγράφουν οι επιχειρήσεις του δείγματος κατά την τριετία 2012-2014. Η μπλε γραμμή απεικονίζει την διακύμανση της τιμής Z-score των μεγάλων επιχειρήσεων, σύμφωνα με την κατάταξη του πίνακα 1, ενώ η κόκκινη γραμμή την αντίστοιχη των μικρών-μεσαίων επιχειρήσεων. Παρατηρούμε ότι οι μικρές-μεσαίες επιχειρήσεις ξεκινούν το 2012 καταγράφοντας τιμή 2,91, το 2013 η τιμή μειώνεται σε 2,78 και το 2014 η τιμή Z-score μειώνεται περαιτέρω σε 2,61. Αντίθετα, οι μεγάλες επιχειρήσεις παρουσιάζουν μεγαλύτερη σταθερότητα, το 2012 καταγράφουν τιμή Z-score 2,11, η τιμή αυξάνεται στο 2,21 το 2013 και καταλήγει στο 2,18 το 2014. Από τα ανωτέρω συμπεραίνουμε ότι το 2012 οι μικρές-μεσαίες επιχειρήσεις εμφανίζονται περισσότερο ασφαλείς ως προς το ενδεχόμενο να καταστούν αφερέγγυες και να τεθούν αντιμέτωπες με το ενδεχόμενο της πτώχευσης. Αντίθετα, οι μεγάλες επιχειρήσεις στο 2012 εμφανίζονται λιγότερο ασφαλείς. Η τιμή του δείκτη Z-score, όμως, για τις μικρές-μεσαίες επιχειρήσεις εμφανίζει πτωτική τάση τα επόμενα χρόνια, ενώ αντίθετα η τιμή του δείκτη Z-score στις μεγάλες επιχειρήσεις ακολουθεί σταθερή πορεία με αυξητικές τάσεις. Το 2014 ο δείκτης Z-score των μικρών-μεσαίων επιχειρήσεων εξακολουθεί να είναι μεγαλύτερος (σε απόλυτη τιμή) από τον αντίστοιχο δείκτη των μεγάλων επιχειρήσεων, ωστόσο η πτωτική τάση των πρώτων και η σταθερά αυξητική των δεύτερων μας οδηγούν στο να προβλέπουμε ταύτιση των δύον δεικτών στο βραχυπρόθεσμο μέλλον και μακροπρόθεσμα ο δείκτης Z-score των μεγάλων επιχειρήσεων να είναι μεγαλύτερος του αντίστοιχου των μικρών-μεσαίων. Η χαμηλότερη τιμή του δείκτη Z-score των μεγάλων επιχειρήσεων θα πρέπει να συνδυαστεί και με το γεγονός ότι τα τελευταία χρόνια οι μεγάλες επιχειρήσεις έχουν προβεί σε επενδύσεις (εξαγορές, επέκταση εγκαταστάσεων, επέκταση δραστηριότητας κτλ.) έναντι της συντηρητικότερης στάσης αναμονής των μικρότερων επιχειρήσεων. Επιπλέον, οι μεγάλες επιχειρήσεις κατάφεραν μέσα στα 3 χρόνια να διατηρήσουν περίπου στα ίδια επίπεδα ή και να αυξήσουν τις πωλήσεις τους, ενώ τα κέρδη προ φόρων είναι ελαφρώς μειωμένα. Αντίθετα, ο τζίρος των μικρών-μεσαίων επιχειρήσεων το 2014 είναι μειωμένος έναντι του 2012. Οι μεγάλες επιχειρήσεις ανταπεξέρχονται καλύτερα στις συνθήκες του ανταγωνισμού, κυρίως εξασφαλίζοντας μεγαλύτερα ποσοστά έκπτωσης από τους προμηθευτές. Οι εκπτώσεις αυτές αποτελούν σημαντικό μέρος των εσόδων για τις επιχειρήσεις του κλάδου.

6. Σύνοψη και Συμπεράσματα

Η παρούσα μελέτη αποτελεί μια προσπάθεια διερεύνησης της πιθανότητας που έχουν οι επιχειρήσεις του κλάδου των σούπερ μάρκετ στην Ελλάδα, να αντιμετωπίσουν το ενδεχόμενο της πτώχευσης μέσα στα επόμενα χρόνια. Η ανωτέρω πρόβλεψη γίνεται με την βοήθεια του μοντέλου Altman Z-score, ένα ευρέως χρησιμοποιούμενο εργαλείο για την αξιολόγηση του κινδύνου πτώχευσης. Η έρευνα έγινε σε ένα δείγμα 15 επιχειρήσεων, που δραστηριοποιούνται στο χώρο της εκμετάλλευσης σούπερ μάρκετ, με στοιχεία που αντλήσαμε από τις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις των επιχειρήσεων αυτών λαμβάνοντας υπόψη και τις παρατηρήσεις των Ορκωτών Ελεγκτών Λογιστών όπου ήταν δυνατό, για την τριετία 2012-2014. Οι επιχειρήσεις εκμετάλλευσης σούπερ μάρκετ, εμφανίζονται εμφανώς επηρεασμένες από την οικονομική κρίση και τις δυσκολίες άντλησης κεφαλαίων διαμέσου της τραπεζικής οδού, παραμένοντας όμως κερδοφόρες, απασχολώντας μεγάλο αριθμό εργαζομένων και αποδίδοντας στο δημόσιο αρκετά μεγάλα ποσά από φόρους και εισφορές. Τα αποτελέσματα, δείχνουν ότι οι περισσότερες επιχειρήσεις κινούνται στην ασφαλή ή στη μεσαία ζώνη, ενώ μια επιχείρηση από όσες εξετάστηκαν βρίσκεται στην επικίνδυνη ζώνη για τις χρήσεις 2013 και 2014. Σύμφωνα, με το μοντέλο Altman Z-score η επιχείρηση αυτή ενδέχεται να αντιμετωπίσει προβλήματα στην λειτουργία της, να καταστεί αφερέγγυα και να αντιμετωπίσει το ενδεχόμενο της χρεοκοπίας μέσα στα επόμενα χρόνια. Επιπρόσθετα, γίνεται και μια παρουσίαση της διακύμανσης της τιμής του Ζ-score μέσα στην τριετία και σύγκριση της τιμής των μεγάλων επιχειρήσεων με τις αντίστοιχες μικρές-μεσαίες, με κριτήριο διαχωρισμού το ύψος των πωλήσεων. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι μικρές – μεσαίες επιχειρήσεις εμφανίζονται περισσότερο ασφαλείς ως προς το ενδεχόμενο να καταστούν αφερέγγυες, εντούτοις ο δείκτης Z-score μειώνεται αισθητά χρόνο με το χρόνο. Αντίθετα οι μεγάλες επιχειρήσεις εμφανίζουν σταθερά αυξητικούς δείκτες Z-score. Αυτό σημαίνει ότι ανταπεξέρχονται καλύτερα στις απαιτήσεις του ανταγωνισμού απ’ ότι οι μικρές-μεσαίες. Ορισμένοι παράγοντες που οδηγούν στην ανωτέρω τάση για αλλαγή μπορεί να είναι η μεγαλύτερη κινητικότητα και ευελιξία των μεγάλων επιχειρήσεων, η δυνατότητα εξασφάλισης μεγαλύτερων ποσοστών έκπτωσης, η διατήρηση ή και αύξηση του τζίρου καθώς και μεγαλύτερες ευκαιρίες πρόσβασης σε πηγές χρηματοδότησης (π.χ. ξένοι επενδυτές, Τράπεζες κ.α.). Κλείνοντας, οφείλουμε να επισημάνουμε ότι προκειμένου να καταλήξουμε σε περισσότερο αξιόπιστα αποτελέσματα, θα πρέπει να εξεταστούν περισσότερες επιχειρήσεις, για περισσότερα έτη, να ληφθούν υπόψη οι ιδιαίτερες συνθήκες που επικρατούν στην Ελλάδα (οικονομική κρίση, περιορισμένη εκροή ρευστών από το τραπεζικό σύστημα) και ειδικότερα στον κλάδο των σούπερ μάρκετ (εξαγορές, συγχωνεύσεις, μείωση ζήτησης κτλ.).

Βιβλιογραφία

1. Περιοδικό Πανόραμα των Ελληνικών Super Market (Τ. 418) «Οι σημαντικότερες στιγμές της ιστορίας των σούπερ μάρκετ» Ξ. Μαντζιώρη, 2012.
2. Journal of the Academy of Finance «Altman Z-score Models of Predicting Corporate Distress: Evidence from the emerging Sri Lanka Stock Market», L. Samarakoon and T. Hasan, 2003.
3. Δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις και Εκθέσεις Ορκωτών Ελεγκτών των επιχειρήσεων για τις χρήσεις 2012-2014.


______________________________________
¹ Σημειώνουμε ότι δεν κατέστη δυνατόν να συγκεντρώσουμε στοιχεία από όλες τις επιχειρήσεις του κλάδου, για να καταλήξουμε σε ασφαλέστερα συμπεράσματα.
² Περιοδικό Πανόραμα των Ελληνικών Super Market (Τ. 418) «Οι σημαντικότερες στιγμές της ιστορίας των σούπερ μάρκετ» Ξ. Μαντζιώρη.

Πηγή: Taxheaven